De Eurocrisis: een monetair probleem
Zwakke eurolanden worden al meer dan een jaar geplaagd door obligatieplunderaars. Het vertrouwen in de houdbaarheid van de schuldenlast is kwijt. Waarom ondervinden landen als Japan en de VS, met hun eigen grote schulden, eigenlijk niet hetzelfde lot? En wat verhindert Europa ervan om eenzelfde beleid als de VS en Japan te voeren?
Onder Europese beleidsmakers heerst al langere tijd het geloof dat de VS en Japan, net als Europa straks de gevolgen, van een schuldencrisis zullen moeten ondervinden. Jean-Claude Juncker, hoofd van de groep van eurolanden, zei in een interview met de Wall Street Journal: “The real problem is that no one can explain well why the euro zone is in the epicenter of a global financial challenge at a moment, at which the fundamental indicators of the euro zone are substantially better than those of the U.S. or Japanese economy.”
Een land als Japan staat er op het eerste gezicht inderdaad veel slechter voor met een staatsschuld van 225% van het bbp, tegen 130% in Griekenland en 94% in Ierland. Toch kent Japan niet dezelfde problemen als Griekenland. Griekenland zou 18% rente moeten betalen op 10 jarige staatsobligaties, Japan maar 1,1%. Dit ondanks het feit dat Japanse staatsobligaties al in 2002 werden gedowngrade door de grote kredietbeoordelaars naar een rating lager dan Botswaanse staatsobligaties. Deze downgrade had echter nauwelijks een impact op de lange rente, noch heeft de downgrade van Japan in januari van dit jaar enige impact gehad. Op een zelfde manier heeft de downgrade van de VS door S&P — voor goudjunkies als Peter Schiff reden om 5 augustus te vergelijken met 21 december 1941 toen Japan Pearl Harbor binnenviel – geen enkel effect gehad op de rente, integendeel.
Een verklaring
Waarom dit verschil? Waarom kan Japan nog altijd goedkoop lenen, ondanks de hogere schuldenlast? Het grote verschil is dat Japan de controle heeft over haar eigen munteenheid en Eurolanden niet. Japan kan altijd zoveel yen maken als het wil. Obligatiehouders hoeven dan ook niet te vrezen dat Japan geen geld meer zal hebben, Japan zal altijd de capaciteit hebben om aan haar verplichtingen te voldoen. Excessieve overheidsuitgaven kunnen weliswaar zorgen voor inflatie, maar nooit voor insolventie. Voor Griekenland is insolventie, c.q. een gebrek aan euro’s, echter wel een gevaar, het kan immers niet zomaar euro’s maken, maar moet lenen of belasten om geld uit te kunnen geven.
Voor landen met hun eigen munteenheid niet gekoppeld aan goud of aan een andere munteenheid wordt de rente op staatsobligaties niet bepaald door de grote van de staatsschuld of het overheidstekort, maar door hun eigen monetair beleid. Voor de VS is de rente op staatsobligaties grotendeels een functie van de FED Funds rate (de korte rente op interbancaire leningen) en de verwachting over de verloop van de FED Funds rate tijdens de looptijd van een staatsobligatie. De FED Funds rate wordt op haar beurt vastgesteld door de FED zelf. Aangezien wanbetaling op Amerikaanse staatsobligaties nooit economisch noodzakelijk is, is er niet sprake van een rentepremium op wanbetaling, zoals bij Griekenland wel het geval is. Staatsobligaties zijn het meest veilige en liquide alternatief voor Fed funds leningen. De rente op staatsobligaties wordt dan ook niet bepaald door angst over de grote van de staatsschuld, zoals in onderstaande grafiek is te zien, maar door de FED Funds rate.
Grafiek 1: Amerikaanse rentes en staatsschuld (Bron: Federal Reserve Economic Data)
Obligatieplunderaars zijn er niet in de VS om de simpele reden dat de VS haar eigen munteenheid controleert. Stel dat obligatieplunderaars wel zouden besluiten massaal short te gaan op Amerikaanse staatsobligaties: De rentes op Amerikaanse staatsobligaties zouden stijgen en de Amerikaanse overheid zou een groot deel van haar budget moeten besteden aan rentebetalingen. Dit is de situatie waarin Griekenland zich nu bevindt. Anders dan Griekenland hoeft de VS echter niet te wachten op een steunfonds van andere landen dat haar komt redden uit deze benarde situatie. De Amerikaanse centrale bank (FED) kan ingrijpen en de staatsobligaties opkopen voor de oorspronkelijke prijs. Zo wordt de couponrente (de oorspronkelijke rente) gelijk aan de marktrente (de rente die wordt betaald voor staatsobligaties in de secundaire markt), de prijs van de staatsobligaties stabiliseert en de shortposities van de speculanten zien er ineens knap waardeloos uit. ‘Never fight the Fed,’ luidt een welbekend gezegde op Wall Street.
De ECB
Voor de Eurozone gaat dit allemaal niet zo gemakkelijk. Bij het ontwerpen van de Eurozone was men goed op de hoogte van de problemen die zouden ontstaan wanneer ieder land zijn eigen monetair beleid zou voeren. Toen de Sovjet-Unie uiteen viel kwamen er 15 nieuwe landen bij. Deze landen gebruikten allen nog steeds de roebel, maar hadden een eigen centrale bank die roebels kon maken. Wat volgde was een inflationaire spiraal, landen hadden ieder profijt van het zoveel mogelijk bijdrukken van geld terwijl de inflatie zou worden verspreid over de 15 landen in de Roebelzone. Elke centrale bank probeerde dus zoveel mogelijk roebels te maken. Binnen twee jaar viel de Roebelzone uiteen.
In de VS lost men dit probleem op door beleid op Federaal niveau uit te laten voeren. Veel milieuregulering wordt bijvoorbeeld op Federaal niveau vastgelegd om een ‘race to the bottom’, waarin staten werkgelegenheid aantrekken door de regulering steeds verder af te zwakken, te voorkomen. Op een zelfde manier is het monetaire probleem opgelost door Eurolanden en Amerikaanse staten hun monetaire soevereiniteit te ontnemen. Monetair beleid is in de Eurozone gecentraliseerd, het direct opkopen van staatsobligaties door de nationale centrale banken verboden en regels over het begrotingstekort en de staatsschuld zijn vastgelegd in het groei- en stabiliteitspact.
De ECB heeft, anders dan de Fed, een enorme afkeer van het ingrijpen in de obligatiemarkten. Pas op het allerlaatste moment, toen de situatie echt nijpend werd, greep de ECB in om Italië en Spanje te redden. Vanaf eind juli tot begin augustus ontstond paniek omtrent de houdbaarheid van de Italiaanse en Spaanse schulden, de rentes liepen op en de schuld dreigde echt onhoudbaar te worden. Pas op het allerlaatste moment op een zondagavond liet de ECB weten dat het de volgende dag Spaanse en Italiaanse staatsobligaties zou gaan opkopen. De rentes daalden onmiddellijk en het acute gevaar verdween.
De afkeer van ingrijpen kent een aantal redenen. Ten eerste is er de Europese obsessie met inflatie. Waar in de statuten van de Fed twee doeleinden zijn vastgelegd, prijsstabiliteit en het bevorderen van maximale werkgelegenheid, heeft de ECB maar één enkel doel namelijk prijsstabiliteit, c.q. inflatiebestrijding. Het opkopen van staatsobligaties wordt gezien als een vorm van monetaire financiering, m.a.w. ‘de geldpers aanzetten’, en dit, zo geloven ECB-bestuurders, zorgt noodzakelijkerwijs voor inflatie en is in strijd met haar mandaat.
Ten tweede kan de ECB onder de huidige regelgeving nog steeds insolvent raken. Sommige Nederlandse economen lijken zeer bezorgd over dit vooruitzicht. Arnoud Boot: “In principe had de ECB nooit steunaankopen mogen doen, omdat ze zichzelf zo opzadelen met een enorm kredietrisico. De kans bestaat namelijk dat de ECB zal moeten afschrijven op de obligaties die ze aankopen. Om dat verlies goed te maken, zullen ze moeten aankloppen bij de lidstaten.” De Amerikaanse centrale bank hoeft nooit aan te kloppen bij de overheid wanneer de Fed verliesgevend wordt. De Fed heeft onlangs haar boekhoudkundige regels aangepast om exact dit probleem te ontlopen. Verliezen worden in de boeken gezet als een ‘overbetaling’ aan het ministerie van financiën, deze overbetaling zou in de toekomst pas worden afgetrokken van veronderstelde inkomsten van de centrale bank. De Fed kan dus verliezen tot in het oneindige doorschuiven en kosten voor de belastingbetaler vermijden. Dat belastingbetalers de kosten van insolventie van de ECB zouden moeten dragen is geenszins noodzakelijk, maar een politieke keuze gerelateerd aan de voorgenoemde angst onder de Europese elite voor de geldpers. Ulrich Blindseil, zelf een centraal bankier bij de ECB, toont in een paper aan dat negatief kapitaal geen enkel effect hoeft te hebben op het uitvoeren van het monetair beleid. Als de centrale bank nooit bij de overheid zou hoeven aan te kloppen zou er geen enkel probleem hoeven te zijn.
Begrotingstekorten
Op begrotingstekorten heerst een taboe in de eurozone. Het groei- en stabiliteitspact schrijft voor dat begrotingstekorten niet groter dan 3% van het bbp mogen zijn en de staatsschuld niet groter dan 60% van het bbp. Bovendien kunnen eurolanden, zoals hierboven al is uitgelegd, failliet gaan, in tegenstelling tot monetair soevereine landen. Er is dus maar een beperkt instrumentarium beschikbaar voor de nationale overheden om de crisis mee te bestrijden. Hierdoor is de laatste hoop voor schuldenlanden een beleid van ‘interne devaluatie’, de lonen en prijzen moeten omlaag zodat de exportsector kan concurreren met het buitenland. Voor de Baltische statenis dit beleid al extreem pijnlijk en ineffectief gebleken.
Deze noodzaak om te bezuinigen heeft eigenlijk maar één al eerder genoemde reden, de angst voor inflatie bij Europese centrale bankiers. In principe zou de ECB zoveel euro’s kunnen maken als het wil, de restricties hierop zijn politiek en niet operationeel van aard. Hoewel het de ECB is verboden om rechtstreeks staatsobligaties op te kopen van eurolanden, mag de ECB wel staatsobligaties kopen van financiële instellingen (zoals het nu doet voor Spanje en Italië), zelfs als deze in handen zijn van de staat (zoals bij Ierland). Dit doet het echter niet, omdat het bang is voor inflatie en de perverse prikkels die het afgeeft aan schuldenlanden.
Inflatie
De gemiddelde Europese staatsburger weet over het algemeen weinig tot niets over monetair beleid, maar dat geld bijdrukken inflatie veroorzaakt is één van de weinige principes in de monetaire theorie die wel bekend is bij het grote publiek. Desondanks is deze volkswijsheid niet gestoeld op de economische realiteit.
Inflatie ontstaat wanneer de vraag naar goederen en diensten groter wordt dan het aanbod aan goederen en diensten. Als de overheid de geldpers aanzet en de vraag naar goederen en diensten wordt te groot dan zal de inflatie oplopen. Als het aanbod aan goederen en diensten echter nog kan worden vergroot, door werklozen aan werk te helpen, fabrieken weer te vullen en kantoorruimte te benutten, dan hoeft het verhogen van de vraag niet noodzakelijkerwijs inflationair te zijn. Met 20% werkloosheid in Spanje, 16% in Griekenland en 14% in Ierland, is het simpelweg niet zo dat de euro-economieën al hun productieve capaciteit, waarvan de voornaamste het menselijk kapitaal, benutten. Er is dus meer dan genoeg ruimte om de effectieve vraag naar goederen en diensten te verhogen door middel van overheidsuitgaven, ook al zouden deze niet gefinancierd worden door belasting of obligaties.
Door de focus te leggen op het –tot nog toe- hypothetische probleem van inflatie kunnen overheden niets doen aan het werkelijke, actuele probleem van grootschalige werkloosheid. Zelfs al zouden hogere overheidsuitgaven zorgen voor hogere inflatie (iets wat te betwijfelen is) dan nog is het de vraag waarvoor Spanjaarden zouden kiezen: 20% werkloosheid of hogere inflatie. De vraag wordt nooit voorgelegd, aangezien het antwoord alleen mag worden gegeven door de technocraten in Frankfurt. Spanje moet nog meer bezuinigen zo luidt de consensus onder Europese centrale bankiers. 20% werkloosheid is blijkbaar nog niet genoeg.
In de economische doctrines van de centrale bankiers is lage werkloosheid een plaag, niet een zegen. De zogenaamde NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) schrijft de hoeveelheid werkloosheid die noodzakelijk is om prijsstabiliteit te bereiken voor. Lage werkloosheid zorgt voor hogere looneisen, zo geloven de centrale bankiers, waardoor de welbekende loon-prijsspiraal in werking treedt. Lonen stijgen om te compenseren voor stijgende prijzen en prijzen stijgen om te compenseren voor stijgende lonen. De ECB heeft in 2005 nog laten weten dat het gelooft dat de NAIRU voor de Eurozone op ongeveer 8% ligt. 8% van de bevolking moet dus werkloos zijn om inflatie te bestrijden en de ECB zal geen werkloosheid onder dit niveau toestaan omdat het conflicteert met haar enige mandaat. Het opmerkelijke is dat er eigenlijk geen bewijs is voor het bestaan van de NAIRU, het is een puur theoretisch concept. Voorheen werd de NAIRU nog voorgesteld als een variabele die niet verandert. Nadat eind jaren ’90 duidelijk werd dat de werkloosheid in de VS wel kon afnemen onder de voorheen geschatte NAIRU van ongeveer 6% werkloosheid zonder dat dit inflatie veroorzaakte werd de NAIRU voorgesteld als een constant veranderende variabele. Als de NAIRU echter te manipuleren is, dan is het einde zoek en krijgt de NAIRU een ad hoc karakter. Zoals Robert McTeer, president van de Dallas Federal Reserve, zich ook al afvroeg: “What good is the NAIRU if it won’t hold still?”
De kosten van werkloosheid zijn ook vele malen hoger dan de kosten van de economische inefficiënties door inflatie. Het is opmerkelijk dat economen het veel vaker hebben over de kosten van inflatie, dan over de kosten van werkloosheid. De vergelijking verdient het niet eens gemaakt te worden. De kosten van werkloosheid zijn gigantisch, terwijl het nog maar de vraag is of hogere inflatie überhaupt economische kosten heeft. Er is weinig bewijs voor de hypothese dat erg lage inflatie (de ECB heeft een inflatiedoel van 2%) zorgt voor hogere economische groei. Zelfs Robert Barro, een vrije markteconoom met weinig voorliefde voor inflatie, vond in een paper dat inflatie tot 10% geen negatieve effecten zou hebben op de economische groei. William Easterly legt de drempel nog hoger, pas bij meer dan 40% inflatie zouden er negatieve groei-effecten optreden. Landen met inflatie van 10-20% hebben gemiddeld zelfs hogere groei dan landen met lagere inflatie.
Een hoger inflatiedoel zou zelfs wenselijk zijn op het moment, niet alleen omdat het meer fiscale ruimte geeft aan overheden, maar vooral omdat het de grote private schuldenlasten, opgebouwd in de voorgaande jaren, betaalbaar zou maken. In de VS pleit zelfs een conservatieve econoom als Gregory Mankiw, economisch adviseur van George Bush, voor hogere inflatie, omdat dit de schuldenlast zou verlichten. Inflatie is met name pijnlijk voor crediteuren, c.q. mensen die genoeg geld hebben om het geld uit te lenen. Lage inflatie is crediteurvriendelijk beleid, hoge inflatie debiteurvriendelijk. Het inflatiedoel van de ECB heeft dus ook belangrijke distributionele implicaties.
Oplossingen
Als Europese beleidsmakers hun inflatieobsessie kunnen loslaten, dan zijn er een aantal opties beschikbaar om de acute schuldencrisis te bestrijden. Ten eerste kan de ECB een duidelijk signaal afgeven dat het zal zorgen voor ordelijke obligatiemarkten. De ECB zal staatsobligaties van schuldenlanden opkopen om betaalbare rentes te garanderen zolang als nodig. Als dit op een geloofwaardige manier wordt gedaan zullen de obligatieplunderaars snel afdruipen. Het brengt een roebelscenario echter wel dichterbij, aangezien het de prikkel om de overheidsuitgaven te matigen wegneemt.
Ten tweede kunnen schuldenlanden het risico op het verlies van de inleg wegnemen door een provisie in de staatsobligaties op te nemen die stelt dat in het geval van wanbetaling de staatsobligaties tegen de oorspronkelijke inleg kunnen worden gebruikt om belasting mee te betalen. Hierdoor zijn investeerders in staatsobligaties er altijd van verzekerd dat ze hun geld zullen terugzien. Dit zal de markten kalmeren en een deel van het risico van wanbetaling wegnemen. Voor deze oplossing geldt echter hetzelfde, het vergroot de kans op een race to the bottom.
Ten derde kan de ECB een grote som geld maken (denk aan 10% van het Eurozone bbp, of ongeveer €1 biljoen) en deze op een per capita basis distribueren aan de eurolanden. Landen die echt te hoge begrotingstekorten hebben, niet de 3% uit het groei- en stabiliteitspact (veel te strikt gezien de grote van de economische problemen), zullen geen aanspraak kunnen maken op de door de ECB gedistribueerde euro’s. Bij deze oplossing wordt het roebelscenario vermeden, dit kan echter alleen een tijdelijke oplossing zijn. De ECB wordt op deze manier een soort federale overheid en dit is niet wenselijk gezien het gebrek aan democratische legitimiteit.
Op de langere termijn zijn er eigenlijk maar twee opties, ontbinding van de Eurozone of verdere integratie. Deze integratie hoeft niet per definitie te leiden tot een federale overheid die even machtig is als in de VS. Een groot deel van de uitgaven kan worden uitgevoerd door de nationale overheden nadat gelden zijn toegewezen aan de verschillende eurolanden, terwijl grote projecten zoals DESERTEC kunnen worden gecoördineerd op een federaal niveau.
Integratie moet echter ook plaatsvinden met een zekere democratische legitimiteit. Deze ontbreekt op het moment getuige de grote afkeer van Europa onder de bevolking. Slechts 31% van de Europeanen gelooft dat de Europese Unie de juiste kant op gaat en maar 30% van de Europeanen gelooft dat hun stem uitmaakt binnen de Europese Unie. Dit is een groot democratisch tekort dat moet worden geadresseerd alvorens verdere integratie kan plaatsvinden. De afstand tussen de Europese burger en de Europese overheid is groot, er zijn maar weinig mensen die überhaupt weten hoe beleid wordt gemaakt in Brussel, de Europese instituties zijn weinig democratisch en transparant en de media geven relatief veel minder aandacht aan Brussel dan aan de, soms veel minder belangrijke, nationale politiek.
Gezien deze obstakels is het uiteenvallen van de Eurozone een reëel gevaar en in de afwezigheid van fundamentele hervormingen, misschien wel de beste optie. De euro kent een aantal structurele monetaire defecten die moeilijk te overkomen zijn gezien de politieke onwil bij met name Duitsland. Een politiek systeem waarin het enige dat Europa de schuldenlanden te bieden heeft een draconische bezuinigingsbeleid is, is uiteindelijk gedoemd om te falen.
Het zijn de banken die Griekenland failliet maken, door ze op te zadelen met torenhoge rentes. Daar zitten de zakkenvullers en het ware gespuis. Het hele financiële systeem moet op de schop want als dit zo doorgaat zijn wij straks de volgende.Meer dan 90% van de leningen die Griekeland in de moderne era heeft ontvangen zijn gebruikt om deze oude schulden (voor welke Griekeland zelf al 4 keer failliet is verklaard!), terug te kunnen betalen.Als de Griekse regering minder voor de stabiliteit van de euro-neoliberalisme en meer voor de belangen van de Griekse economie en het Griekse volk had gezorgd, dan zou Griekenland al lang uit de euro gestapt moeten zijn…Niet de Griekse bevolking, maar de Griekse regering heeft de Europese subsidies misbruikt. ze hebben zichzelf verrijkt en nu moet daar de bevolking voor bloeden.Griekenland is een SPEL geworden, waar banken en pensioenfondsen de politici aan touwtjes aan het manipuleren zijn. Hoe langer het duurt hoe meer zij terugkrijgen ten koste van de ECB en IMF. Banken en pensioenfondsen zijn in Griekse obligaties gestapt vanwege de hoge rente en iedere dag, dat de ‘oplossing’ verschoven wordt is voor hun een ‘bail out’ dag !! In tegenstelling wat gewone mensen denken: In dit spel doet Griekenland al NIET meer mee ! GAME OVER !
[…] hebben het hier al diverse keren gezegd: het probleem met de euro is dat landen niet langer lenen in een munt die zij controleren. ‘If a […]
Uitermate interessant onderwerp! Ik kan zeggen dat ik dit niet had geanticipeerd in de huidige lastige tijden! Bestaat er een manier om me te abonneren op deze berichten?
I couldn’t resist commenting. Perfectly written!
Normally I’m against killing but this article slrhugteaed my ignorance.
We have a lot of problems and I believe that everything will be fine.
SO glad I'm not the only person who does this! Haha I was looking through an old mag one day & had deja vu like no other! Turns out I had a ton of the pics I'd taken of the exact same pages on my phone XDD Glad you're passing along the great idea!! xx Corinnecateyesandthighhighs.blogspot.com
Very interesting article. I learned a lot interenogo on this topic. Completely agree with your arguments, I support your point of view
Get free GTa 5 money online generator online money using GTA 5 money generator free cheats and hacks are easy to used and generate money.
Huge congrats to you, Sweetie!No one has worked harder, nor deserves the success more than you do! I’m VERY pleased for you. And I can’t wait to read all the new Kay Jaybee yumminess that’ll be coming out soon! KD x
My client has a substantial print media advertising budget and wants to place unique URL's in each print ad for tracking purposes. They must be brief, so the solution she envisions is multiple domains with identical home pages and links from the home pages to the main site. I would use a robots.txt file to preclude content indexing. Is this a viable solution?
a jak to jest zatrzymac siem na srodku mostu w Wa-wie na 3 pasmówce i wyskoczyc bo masz osę w samochodzie?To była prawie próba samobójcza. Zakończyła siem wynikiem 1:0 dla Lei Osa kaput by gazeta VIVA!