search
top

Notities bij ‘Waarom de Nederlandse huizenzeepbel geen zeepbel mag heten’

Ewoud Engelen heeft een mooi stuk geschreven over de angstwekkende pogingen van een deel van het Nederlandse bankwezen om het leencircus weer in gang te trekken. Voor alle duidelijkheid: ik ben niet tegen lenen en niet tegen schulden. Krediet is zelfs het levensbloed van de handel! Maar ik ben wel tegen teveel van het goede. En zeker als dat goede eigenlijk slecht is: leningen en schulden niet dienen om de handel te bevorderen of om investeringen te financieren maar slechts om bestaande woningen, of aandelen, aan te schaffen. Daarom hieronder een aantal bronnen die aangeven dat Ewoud Engelen gelijk heeft – en dat er momenteel teveel is van het slechte.

Laten we in dit bronnenoverzicht beginnen bij De Nederlandse Bank, die elke maand weer laat zien dat de Nederlandse huishoudens nauwelijks hebben afgelost van de hoogste hypotheekschuld per hoofd van de bevolking ter wereld. Engelen heeft dus een punt als hij stelt dat er sinds 2008 geen spat gedaan is om deze situatie te verbeteren (integendeel: de schulden zijn na 2008 nog verder gestegen). Grafiekje:

Hypotheekschulden

Na De Nederlandsche Bank de Bank of England, de Engelse centrale bank. Deze heeft onlangs een studie uitgebracht die – wat overigens niets nieuws is, het is bijvoorbeeld de methodische basis van de geldstatistiek – het in moderne westerse landen niet de overheid is die geld schept – maar dat 97% van het geld geschapen wordt door de private banken, als ze geld uitlenen (waar ze natuurlijk wel iemand voor nodig hebben die wil lenen). Engelen heeft dus een punt als hij klaagt over het wat al te makkelijk verdiende rente-inkomen van de banken (dat nog makkelijker wordt verdiend wanneer de ECB de rente verlaagt – dit is niet de rente die u betaalt, maar de rente die de banken betalen als ze bij de ECB lenen!). Overigens krijg je dus wel een probleem als al die hypotheken worden afgelost – dan verdwijnt er ook veel geld uit de economie!

Economieboeken geven altijd de indruk dat banken vooral geld uitlenen voor productieve investeringen. FOUT! Ze lenen vooral geld uit aan mensen die een huisje willen kopen. Citaat: “The Global Crisis prompted Lord Adair Turner to ask if the growth of the financial sector has been socially useful, catalysing an ongoing debate. This column turns to economic history to investigate whether the financial sector is too big. New long-run, disaggregated data on banks’ balance sheets show that mortgage lending by banks has been the driving force behind the financialisation of advanced economies. Real estate lending booms are chiefly responsible for financial crises and weak recoveries.” Engelen heeft dus een punt als hij stelt dat we voorzichtig moeten zijn met de hefboomfactor (Nederlands voor ‘leveraging’) wanneer we met hypothecaire leningen aan de gang zijn en al helemaal met negatieve hefbomen… Giftig spul!

Hyptheekverstrekking hoeft niet slecht te zijn. Het kan verantwoord. Jesse Frederik laat zien dat de huizenzeepbel rond 1980 pas goed op gang kwam nadat de kredietverstrekking was gedereguleerd. Kennelijk kun je niet op de banken zelf rekenen, als je ze op het spek bindt (duhhh…). Engelen heeft dus een punt als hij stelt dat er eerder meer dan minder restricties moeten komen. Terzijde: omdat de inflatie toen wat hoger was dan nu was het voor huishoudens na enkele jaren veel eenvoudiger om van restschulden af te komen dan nu. omdat de inkomens stegen.

Waarbij het opmerkelijk is dat zaken als deregulering van het uitlenen van geld of Minsky momenten niet in de door hem genoemde modellen van de Nederlandse woningmarkt zitten. Engelen heeft dus een punt als hij deze modellen dist.

Overigens is mijn idee dat ook een 90% LTV ratio (de relatie tussen de waarde van een huis en de woning) niet voldoende is om de hypotheekmarkt te reguleren. Ook dan is er nog een positieve feedback tussen woningprijzen en het te lenen bedrag, terwijl dit een negatieve feedback moet worden. Volgens de BIS is het enige middel dat echt werkt de aloude Georgistische landbelasting (oeps, een soort erfpacht…). Overigens hebben de kabinetten Drees dit soort middelen wel toegepast, bijvoorbeeld bij de landprijsbeheersing. Weet iemand overigens of Winsemius de oude (Nederlands minister in de jaren vijftig en decennia lang onbezoldigd hoofdadviseur van de overheid van Singapore) een Georgist was – ik heb sterk het idee van wel maar kan dit niet hard maken”. Engelen heeft dus geet als hij zou denken dat 90% LTV genoeg zou zijn.

Samenvattend – Ewoud Engelen heeft een afgewogen, gematigd, redelijk en feitelijk goed onderbouwd stuk geschreven. Chapeu. Hij is niet de radikaal. De radikalen, dat zijn de bankiers die het hypotheekcircus weer willen laten beginnen.

Geldschepping als exorbitant privilege – in meervoud.

Er is een discussie gaande over geldschepping en de banken. Eindelijk. In de discussie mis ik echter het besef van de hoge mate waarin de overheid de banken op verschillende manieren ondersteunt en beschermt en geldschepping door de banken niet alleen mogelijk maakt maar zelfs actief bevordert. Vandaar het onderstaande verhaal.

Zoals bekend kunnen banken, samen met mensen en bedrijven die lenen, uit het niets geld scheppen. Daar is niets vreemds aan. Zoals de econoom Minsky ooit zei: “everyone can create money, the problem is to get it accepted”. Dat is geen flauwe soundbite maar een wijze opmerking. Geldschepping (eigenlijk: schepping van koopkracht) is cruciaal in een markteconomie. Wanneer u een credit card gebruikt, of rood komt te staan op uw betaalrekening, dan bent u samen met de bank geldscheppend bezig. Sterker nog: wanneer een bedrijf ‘op rekening’ iets koopt dan is er sprake van geldschepping. De verkoper accepteert de door het bedrijf uitgegeven schuld – een crediteurenpost op de balans van het kopende bedrijf, een debiteurenpost op de balans van het verkopende bedrijf – als betaling. Waarbij de crux van de zaak is dat dit een wettige betaling is: goederen krijgen een andere eigenaar, diensten worden geleverd. Er is echt betaald: schuld als betaalmiddel. En er is sprake van schepping van monetaire waarde: de debiteurenpost staat niet voor niets aan de activakant van de balans. Bij elke crediteuren/debiteurenpost is eigenlijk sprake geweest van schepping van betaalkracht, uit het niets. Of eigenlijk: op basis van vertrouwen. Als u, zoals ik, wel eens bedrijfsboekhoudingen bekijkt dan weet u hoe belangrijk dit soort koopkracht scheppend vertrouwen is, voor onze economie. En dat dit soort transacties al eeuwen ons marktsysteem mogelijk maken. ‘Vroeger’ was het grootste deel van ons geldsysteem niet zozeer op goud als wel op krediet gebaseerd! Natuurlijk, de debiteurenschuld moet worden afbetaald – maar dat is een nieuwe, afzonderlijke transacties. Iets vergelijkbaars gebeurt als u een credit card van een bank gebruikt. De winkel vertrouwt de bank, er ontstaat een crediteurenpost op uw balans (u moet de bank ooit terug betalen) en een debiteurenpost bij de bank. Maar bij banken is er iets speciaals. U koopt geen goederen bij de bank en krijgt geen dienst geleverd door de bank – maar u krijgt betaalbewijzen: Euro’s. Die u direct overdraagt aan de winkelier. Eigenlijk draagt de winkelier het debiteurenrisico, dat vroeger door hem werd gedragen (denk aan de opschrijfboekjes die in Friesland hier en daar nog steeds bestaan!) over aan de bank! De winkelier krijgt de betaalbewijzen – de Euro’s waarmee in eerste instantie enkel de schuld bij de bank kan worden gedelgd maar die, dankzij een viervoudige overheidsgarantie, ook kunnen dienen om andere schulden te betalen, zodat de winkelier ze accepteert. Waar bestaat deze overheidsgarantie uit?

1) De overheid accepteert het bankengeld als middel waarmee u belasting kunt betalen. Dat is niet vanzelfsprekend. De overheid zou ook enkel papiergeld als belastingbetaalmiddel kunnen accepteren – wat de overheid een enorme winst zou opleveren, omdat iedereen bankgeld tegen papiergeld zou moeten inwisselen. Maar dat doet de overheid, opmerkelijk genoeg, niet. Dit maakt het aantrekkelijk dit soort geld te hebben.
2) Sterker: de overheid gunt deze geldscheppingswinst (seigniorage) aan de banken, die dit opstrijken in de vorm van rente over de leningen, waarbij, opmerkelijk genoeg, de overheid deze monopoliewinst niet afroomt.
3) De overheid garandeert verder een 1:1 omwisselkoers tussen bankgeld en overheidsgeld zoals bankbiljetten en munten. Anders gesteld: u kunt kunt het geld dat u op uw bankrekening hebt staan altijd inwisselen tegen biljetten, tegen een gegarandeerde koers. En dat is niet vanzelfsprekend, zoals de huidige ontwikkelingen in Griekenland en eerder die in Cyprus lieten zien. Deze omwisselgarantie maakt het veilig dit geld te hebben.
4) De overheid garandeert daarbij, impliciet, ook dat de Euro van de ene bank tegen dezelfde gegarandeerde koers inwisselbaar is tegen Euro’s die door andere banken worden uitgegeven – banken hoeven hun eigen merk niet op het door hun geschapen geld te zetten. Vanzelfsprekend? Nee, zie het vorige punt. Een credit card van een Griekse bank is, voor een winkelier, nog net zo goed als die van de ABN-AMRO. Dit maakt het makkelijk dit geld te hebben.
5) De centrale bank is deel van de overheid. En de Europese centrale bank streeft een ‘M-3′ geldgroei van 4,5% na. M-3 geld bestaat echter grotendeels uit door banken geschapen geld, de overheid steunt dus actief de geldschepping (en daarmee de winstgevendheid) van de banken.  Terzijde – juist in de hogere regionen van het bankwezen, inclusief de centrale bank, zijn voor zover ik weet veel ‘marktdenkers’ te vinden, mensen die vinden dat de overheid zich zoveel mogelijk moet terugtrekken wat betreft directe invloed op de beslissingen van marktpartijen. Maar de eigen toko mag kennelijk wel profiteren van directe overheidsinvloed! Maar waar het hier om gaat: de overheid stelt alles in het werk om de geldcreatie van de banken op peil te houden, een daling van de geldhoeveelheid (en daarmee van de schuldenlast van huishoudens en bedrijven) wordt actief tegengegaan. Overigens doet de Nederlandse overheid hier met de hypotheekrenteaftrek nog een schep bovenop.

Daarnaast grijpt de overheid in als het, ondanks alle goede zorgen, toch nog misgaat, zoals dat in Ierland het geval was. Op een gegeven moment was daar sprake van geldgroei van ongeveer 30% per jaar, die enkel diende om de woningprijzen op te blazen. En dat ging uiteindelijk mis. De belastingbetalers konden toen, onder druk van Brussel, niet alleen opdraaien voor hun eigen schulden – maar ook voor die van de banken. Zeer heet van de naald: via Twitter verneem ik net dan ‘Brussel’ problemen heeft met ‘indirecte overheidssteun’ aan aan nationale hypotheekinstelling in Nederland, die gefinancierd wordt met overheidsobligaties. Hetzelfde Brussel dat dus via de Troika Ierland en Griekenland onder zware druk zette om de pensioenen te verlagen omdat de banken gesteund moesten worden…

De banken worden dus op vele manieren gesteund door de overheid. Moet de overheid daarmee ophouden? Wat mij betreft niet. De garanties mogen best blijven. Echter, wel moet de overheid de winsten van de banken afromen (helaas, pas als het eigen vermogen van de ABN-AMRO en dergelijke bedrijven even hoog is als, bijvoorbeeld, dat van de Triodos bank), de inkomens van deze de facto staatsbedrijven koppelen aan de Balkenende norm en het verstrekken van hypotheken voor bestaande woningen moet worden overgeheveld van de banken naar de pensioenfondsen. Dat betekent natuurlijk wel dat de banken veel kleiner zullen worden dan ze nu zijn en dat het rendement op eigen vermogen zal dalen. Wat precies de bedoeling is.

 

De woningmarkt: waar lagere prijzen leiden tot minder vraag en meer aanbod…

Hoe kan het dat na 2008 het aantal verkochte woningen zo sterk daalde, ondanks de forse prijsdalingen? Kwam dat juist door die prijsdalingen? Volgens Moen, Nenov en Sniekers, op Voxeu, was dat inderdaad zo. Lagere prijzen leidden niet tot meer vraag en minder aanbod – maar juist tot meer aanbod en minder vraag. Het tegenovergestelde van wat de leerboeken stellen, als het over markten gaat. Wat belangrijk nieuws is, omdat de woningmarkt een van de belangrijkste markten is die we kennen….

Dat een serieuze financiële crisis tot prijsdalingen op de woningmarkt leidt – eigenlijk wist iedereen dat wel. Ook vóór 2008. En in en na 2008 gebeurde dat ook. Maar niet alleen de prijzen daalden. In alle landen waar de prijzen daalden, daalden de verkochte aantallen ook, vaak nog sterker dan de prijzen. In Nederland was de daling (beter gezegd: ineenstorting) van de vraag 40%. Zie de grafiek. Hoe kon dat?

Verkochte woningen

De economische theorie stelt dat lagere prijzen tot hogere verkopen  leidt – tenzij de vraagcurve verschuift. Maar verschuivingen van de vraagcurve worden vaak als ‘exogeen’ gezien, dat wil zeggen buiten het bereik van het model ;liggend. Anders gesteld: lagere prijzen kunnen gepaard gaan met lagere verkochte aantallen – maar dat komt dan niet door de lagere prijzen. Iets anders – het weer, een aardbeving, technologische ontwikkelingen – veroorzaakt de daling van de vraag, die plaats vindt ondanks de daling van de prijs. De correlatie tussen de daling van de prijzen en de daling van de verkochte aantallen was echter zo hoog en universeel dat er kennelijk wel een verband was tussen de prijsdaling en de daling van de aantallen. Volgens Moen, Nenov en Sniekers leggen dit uit. Ze zeggen dit niet maar gaan er wel vanuit: de woningmarkt is een voorraadmarkt, geen productiemarkt. Het overgrote deel van het aanbod bestaat uit bestaande woningen en, anders dan in het standaardmarktmodel, niet uit nieuw geproduceerde woningen. Daarnaast zijn er veel vragers die al een woning bezitten. Waarbij deze vragers, geconfronteerd met een prijsdaling of strengere kredietvoorwaarden, opeens het zekere voor het onzekere kiezen: eerst verkopen, dan pas kopen. Er vind, juist door de prijsdaling, een verschuiving van zowel de aanbod als de vraagcurve plaats. De vraagcurve schuift naar links (bij een bepaalde prijs is er minder vraag). De aanbodcurve schuift juist naar rechts. Bij een bepaalde vraag is er meer aanbod. Zodat er een (instabiel!) marktevenwicht ontstaat bij zowel een lagere prijs als een lager aantal verkochte woningen. Vanuit het brede corpus van de economische theorie geredeneerd betekent dit dat het gedrag van woningeigenaren een ‘Minsky-crisis’ (plotseling opstekende onzekerheid doordat iedereen opeens merkt dat ze, gezien de prijsdalingen op de markt, teveel geleend hebben) op de woningmarkt versterkt. En het adagium van mensen als Ludwig von Mises dat lagere prijzen altijd (altijd!) tot meer vraag leiden moet met vele korrels zout genomen worden.

Wie niet dijken wil moet wijken. Friesland, 1511-1543 (Pay for the dykes or for the ferryman – Friesland 1511-1543))

De kerk, de staat en het vredesdividend. Pachtopbrengsten van kerkelijke goederen in Friesland, 1511-1543 (The church, the state and the peace dividend: land rents of church lands in Friesland, 1511-1543). De Vrije Fries 94 (2014) pp. 251-278.

De Vrije Fries_Knibbe

Samenvatting

Nadat de nieuwe Habsburgse overheid in 1525 in Friesland een einde had gemaakt aan de (min of meer) burgeroorlog stegen de grondprijzen snel: een vredesdividend. Echter, na ongeveer 1535 bleven de pachtprijzen stijgen wat niet meer verklaard kan worden door de pacificatie. En ook niet door de zestiende eeuwse prijsrevolutie, die bij de prijsstijging op de achtergrond een belangrijke rol speelde. Tussen ongeveer 1525 en 1543 vertoonde deze revolutie een hapering. Opmerkelijk is dat tijdgenoten de stijging van de prijzen toeschrijven aan ‘Het Groot Arbitrament‘ , een door de Habsburgse overheid afgedwongen convenant dat de hoogte en vooral ook de financiering van de buitendijken regelde, waardoor aantoonbaar een einde kwam aan het zeer regelmatig over- en (letterlijk) wegspoelen van Friesland. Een succesvol voorbeeld van overheidscoördinatie (zie hier voor minder geslaagde 16e eeuwse pogingen). Een boeiende mogelijkheid: maakte de pacificatie en coördinatie door de overheid de opkomst van ‘de burger’ en een prominentere plaats voor ‘het economische motief’ mogelijk?

 

Summary

In 1525 the new Habsburg government succeeded in pacifying Friesland, ending civil strive. This enabled a fast increase in land rents: a peace dividend. But after 1535 rents continued to increase, which can’t be explained by the ‘peace dividend’ or even the 16th century ‘price revolution’, an important background variable enabling the post 1525 rise, as this showed a pause between 1525 and 1543. Contemporaries ascribed the continuing rise in prices to the ‘Groot Arbitrament’, a convenant pushed by the new Habsburgian government which regulated the height and, especially, the financing of coastal levees, This ended the frequent flooding and, literally, washing away of large parts of Friesland, an example of succesful government coördination (look here for less succesful 16th century examples).  A tantalizing question: did government policies enable the rise of the ‘burgher’ and the preponderance of the economic motive over ‘honour’ and ‘clan’ related motives?

 

“Inflation targeting”- niet geschikt voor slechte tijden?

Inleiding.

De ECB doet het. De Fed doet het. De Bank of England doet het. En sinds enige tijd doet ook de Reserve Bank of India (RBI, de centrale bank van India) het: “inflation targeting”. Maar werkt deze populaire centrale bank strategie ter beteugeling van hoge inflatie ook in slechte tijden? Niet altijd, zoals we nu ontdekken. En misschien zijn er zelfs in goede tijden fundamentele problemen met deze monetaire strategie, zoals Claudio Borio stelt. Hieronder zal daar op worden ingegaan. Om dat te kunnen doen moet eerst worden uitgelegd wat  “inflation targeting” is? Daarna volgt de kritiek. De kritiek is wat eenzijdig in de zin dat vooral op problemen wordt  – maar nu ook de 1 miljard Indiërs onderworpen zijn aan dit monetaire regime mag dat wel eens. De ideeën zijn gebaseerd op deze paper, waarin ook meer literatuurverwijzingen zijn te vinden.

Wat is “inflation targeting’?

Rahuram Rajan, de nieuwe president van de RBI, gaf in zijn inauguratie-toespraak (26 februari 2014) duidelijk aan wat “inflation targeting” is:

we intend to bring CPI inflation down to 8 percent by January 2015 and 6 percent by January 2016. … The RBI prefers to dis-inflate over time rather than abruptly, while being prepared to do what is necessary if the economy deviates from the projected inflation path

Samengevat: Speak loudly and carry a big stick. Maar: de mooie plannen van Rajan werden gepasseerd door het leven zelf (grafiek 1). Al tijdens zijn speech vond een historisch gezien unieke disinflatie plaats, in India (grafiek 1).

Grafiek 1. Consumentenprijzeninflatie in India

Rajan

Waarbij het spreken eruit bestaat dat er een expliciete, numerieke doelstelling voor de inflatie wordt aangegeven. Denk aan de “Moins de 2%, proche de 2%” van de ECB, die tot vervelens toe werd herhaald in officiële ECB toespraken. En waarbij de ‘big stick’ eruit bestaat dat de centrale bank aangeeft alles te doen wat nodig is om de inflatie naar dat niveau te krijgen. Het grote voorbeeld is Paul Volcker, die er rond 1980 niet voor terugschrok een heftige crisis in de VS te veroorzaken om de inflatie te doen dalen. En die, terzijde, daardoor ook de rest van de wereld in een recessie stortte, lees de jaarverslagen van De Nederlandsche Bank erop na. Of google “South America lost decade”. Zijlstra stelde expliciet dat de rente in Nederland destijds te hoog was – maar dat dit niet anders kon omdat de rente in de VS (waar de inflatie beduidend hoger was dan bij ons) zo hoog was. Weliswaar stelde Rajan in zijn toespraak dat hij geen ‘Vocker’ wil uithalen en niet abrupt te werk wil gaan. Maar hij noemt Volcker wel. Overigens: Rajan kon ook niet weten dat al op het moment van zijn speech een historisch gezien pijlsnelle daling van de Indiase inflatie had ingezet, gedreven door een combinatie van dalende energie- en voedingsprijzen. Maar misschien is dat juist het punt. Centrale banken zijn niet almachtig en alwetend. Overigens heeft Rajan de rente nog niet verlaagd, ondanks de officieel veel te lage inflatie… Waarmee we bij de ooperationele kritiek komen.

Werkt “Inflation targeting” ook in slechte tijden? Operationele kritiek.

In het algemeen wordt er vanuit gegaan dat “inflation targeting” goed gewerkt heeft om de inflatie omlaag te krijgen, doordat het de verwachtingen van prijszetters, zoals bedrijven en vakbonden, heeft veranderd. Deze gingen met een lagere inflatie rekening houden bij het stellen van looneisen en het bepalen van de prijzen voor het komende jaar. Er zitten wat mitsen en maren aan deze ideeën – het is niet onmogelijk dat een deel van de na 1980 inderdaad fors gedaalde inflatie andere oorzaken had zoals, na 1982, dalende olieprijzen. En zoals ik het zelf zie had Zijlstra in het jaarverslag van DNB over 1972 (dus vóór de oliecrisis!) gelijk met zijn vermoeden dan de tijd van ongebreidelde investeringen en productiviteitsgroei voorbij was. Waarbij, na 1972, de prijszettende partijen er een aantal jaren aan hebben moeten wennen dat ‘de loonruimte’ opeens een lagere structurele component had, doordat de productiviteit minder snel toenam. Maar dat terzijde. Waarschijnlijk heeft “inflation targeting” inderdaad een bijdrage geleverd aan een lagere structurele inflatie (hoewel die, in de jaren tachtig, in de VS helemaal niet zo laag was).

Maar werkt het ook als de inflatie onder het gewenste niveau ligt! Kan een Rajan de inflatie ook omhoog krijgen? Plastisch gesteld: zijn centrale bankiers niet alleen bereid de wereldeconomie ten grave te dagen – maar ook om de wereldeconomie (of die van India..) te redden, indien nodig? Kan een centrale bank de inflatie eigenlijk wel opjagen? Een bank kan de rente doen stijgen, waardoor private partijen andere besluiten moeten nemen wat betreft hun koopkracht (lagere investeringen, consumptie). Maar als de rente laag is, dan is die afdwingbaarheid veel minder sterk en leidt zelfs directe inkomenssteun (helikoptergeld, i.e. het uitdelen van geld door de centrale bank aan huishoudens en/of bedrijven) niet gegarandeerd tot een (forse) toename van de bestedingen. De strategie lijkt, in slechte tijden, dus een probleem te hebben. Naar beneden gaat wel, naar boven is lastig.

Is “inflation targeting” überhaupt een verstandige strategie? Fundamentele kritiek.

Naast de bovengenoemde operationele kritiek is ook fundamentele kritiek mogelijk. Ik zal, zonder deze uit te werken, een aantal punten noemen.

1) “Inflation targeting” is in de praktijk “Consumer price inflation targeting”.  Naast de consumentenprijsindex zijn er meer prijsindices van de bestedingen, zoals die van de investeringen en de overheidsconsumptie. Daarnaast zijn er inkomensindices, zoals het loonniveau en het huurniveau, waarbij de eerste in ietwat gewijzigde vorm ook een kostenindex is en de tweede ook deel uitmaakt van de consumentenprijsindex: de economie is een cirkel. Het is niet onmogelijk dat, met name in slechte tijden, de consumentenprijsindex een slechte voorspeller is van het prijsniveau van de hele economie, omdat in het bijzonder de prijsinflatie van nieuwe investeringsgoederen tijdens crises sneller lijken te dalen dan het consumentenprijsniveau (grafiek 2). Overigens daalde gedurende de huidige crisis ook het prijsniveau van overheidsconsumptie (onderwijs, politie enzovoorts) sneller dan de consumentenprijsindex. De in de grafiek getoonde indices zijn overigens de drie aggregate prijsindices voor de belangrijkste bestedingscategorieën uit de Nationale rekeningen.

2. Verandering van verschillende prijsniveau’s, Eurozone. Bron: Eurostat.

1. Inflationrates2

2) “Inflation targeting” laat gedragsinteracties veroorzaakt door verschillende stijgingstempo’s van verschillende prijsniveaus ten onrechte buiten beschouwing.

Economen als Minsky, Fisher en Keynes wezen op het belang van verschillen in prijsniveau tussen nieuwe investeringen (weergegeven in grafiek 2) en bestaande investeringsgoederen. Als, om wat voor reden dan ook, bestaande investeringsgoederen (woningen!) ten opzichte van de investeringsprijs in sterk in prijs toenamen dan wel afnamen dan was er de mogelijkheid dat de investeringen dan wel zeer sterk zouden stijgen of zeer sterk zouden dalen (terzijde – woningen zijn hier als investeringsgoed betiteld vanuit het oogpunt van de bouwers, die gedurende langere tijd zeer forse sommen geld in de bouwprojecten steken, niet vanuit het oogpunt van de gebruikers). Alleen maar op de consumentenprijzen letten laat dit soort mogelijkerwijs destabiliserende ontwikkelingen buiten beeld. In grafiek 3 is geprobeerd dit te operationaliseren met behulp van gegevens over de investeringsprijzen in Spanje en de EU en de woningprijzen (bestaande woningen) in Spanje en de EZ. Minsky, Fisher en Keynes lijken een punt te hebben. Zeker voor Spanje correleert de relatieve ontwikkelingen van de prijsniveau’s fraai met de zeepbel.

Grafiek 3. Woning- en investeringsprijzen in de Eurozone en Spanje. Bron: Eurostat.

2. House prices

3. De consumentenprijsindex is een maatstaf van inkomenskoopkracht, niet van de koopkracht van het geld. Een fixatie op “gezond geld” op een moment dat de inkomens dalen kan leiden tot zeer ongezonde afzetontwikkelingen.

Wellicht de grootste ketterij van Keynes was zijn idee dat er momenten zijn dat een economie die in crisis verkeert geen lagere lonen nodig heeft voor herstel – maar juist hogere lonen (preciezer: hij stelde dat de gemiddelde lonen op de korte termijn nominaal in ieder geval gelijk moesten blijven en op de middellange termijn geleidelijk moesten stijgen, zie H. 19 van de General Theory). Recente gegevens tonen aan dat Keynes bijzonder goede redenen had om dit ketterse idee naar voren te brengen. Tussen 1922 en 1929 waren de lonen in Engeland met 3% per jaar gedaald, nominaal.  Maar de werkloosheid bevond zich, desondanks, historisch gezien op een recordniveau. Na 1929 daalden de lonen verder – en de werkloosheid liep nog verder op… (grafiek 4). Dit klopte totaal niet met het klassiek-economische wereldbeeld. Keynes was zich hier ongetwijfeld van bewust en zocht naar een theorie die dit kon verklaren – een theorie die niet enkel de klassieke evenwichtseconomie van zijn tijd omvatte maar ook ontwikkelingen beschreef die zich konden voortdoen als de economie zich niet in evenwicht bevond, waarbij aanpassingsmechanismes de zaak juist konden verergeren. De huidige ontwikkelingen in Griekenland laten zien dat nominale loonsverlaging (20% in drie jaar…) ook nu niet tot een korte termijn oplossing leiden, maar tot een neerwaartse spiraal. Hoe dan ook – het lijkt wenselijk niet enkel naar de consumentenprijzen te kijken, maar ook naar de lonen en om deze onderdeel van de politiek van de centrale bank te maken (zijn ze nu natuurlijk ook – maar de centrale banken moeten ook leren om te waarschuwen voor te lage loonstijgingen…).

3. Earnings

 

4) Wat is geld?

Geld is niet enkel een betaalmiddel, maar ook een oppotmiddel, waarmee mensen vermogen oppotten. En het is een schuld, althans voor zover het deposito-geld betreft, i.e. het geld op uw bankrekening. Iemand heeft, door van een ‘geldscheppende’ bank te lenen, ooit dat geld doen ontstaan. Maar dat is niet het enige geld dat in omloop is. Er zijn vele soorten geld. Denk aan postzegels, die tegenwoordig zelfs hun eigen rekeneenheid hebben: een betaalmiddel (te gebruiken voor diensten van de Koninklijke PostNL). Maar denk ook aan de debiteurenschulden op de activazijde van de balansen van bedrijven: als u een debiteurenschuld uitgeeft en die wordt geaccepteerd (bijvoorbeeld door Wehkamp, die u hierna een acceptgiro toestuurt) dan komt er een legale, wettelijke bezitsoverdracht tot stand – een aankoop. En verkoop. U betaalt met uw schuld. Die u later weer met aflossen, maar op het moment van de koop functioneert de nieuwe schuld als wettelijk betaalmiddel. Dit gaat niet om kleine bedragen (grafiek 5). En met name in Ierland lijken ze, althans tijdelijk, de liquiditeitsproblemen van de crisis te hebben opgelost.

4. receivables

Maar: het zijn wel schulden. En dan komen we bij het punt van de bovengenoemde Claudio Borio, die stelt dat het niet enkel om monetaire stabiliteit (prijzen) maar ook om financiële stabiliteit (schulden) gaat. En dat er geen enkel centrale bank regime (Gouden Standaard, Bretton Woods, Wisselkoersstabiliteit, geldhoeveelheid beheersen, “inflation targeting”) is geweest dat zowel monetaire als financiële stabiliteit kon garanderen. Wat begrijpelijk is, omdat prijzen samenhangen met geld en geld samenhangt met schulden en het beheersen van het prijsniveau door de rente te verhogen het niet altijd eenvoudiger maakt schulden terug te betalen…

Er is dus werk te doen. Een simpele, enkelvoudige doelstelling is niet goed genoeg, helaas. Wellicht dat een anders opgezette consumptieprijsindex (bijvoorbeeld inclusief woningprijzen) het wat beter zou doen. Maar ook dan is het, volgens mij, niet wenselijk daar blind te varen op één enkele index. Nu doen veel centrale banken dat ook niet. De Indonesische kijkt bijvoorbeeld naar de cosumentenprijzen en de wisselkoers. Maar misschien moeten we wel af van numerieke fixaties en de raad van drie Indische economen, Saakshi Mahajan, Souvik Kumar Saha and Charan Singh, ter harte nemen en een wat vagere strategie voeren:

“Inflation models used to forecast inflation by central banks, which goes as an input to IT, fail to capture the relationship between the financial and the real sectors. This relationship has particularly become very important after the recent financial crisis. Also, due to the extremely transparent policies of the banks, the problems of moral hazard and market indiscipline arise. Given that India was to an extent insulated from the 2008 financial crisis mainly owing to its multi indicator approach and focus on financial stability, and not just on price stability, it is advisable not to give up this policy. Hence, implementing inflation targeting in India at this stage would not be beneficial.”

Dit was geschreven voor de speech van Rajan. In ieder geval is al gebleken dat de Indische inflatievoorspellingsmodellen niet perfect zijn.

 

Page 1 of 10612345...102030...Last »
top